為衍生品買賣和監管提供法律根據
2024年4月20日，十三屆全國人大常委會第三十四次會議審議并表決通過了《中華人民共和國期貨和衍生品法》（下稱期貨和衍生品法），自2024年8月1日起施行。期貨和衍生品法的出臺有效填補了資源市場法治建設的空缺，讓我國期貨和衍生品市場有了基本大法。
在期貨和衍生品法生效前，衍生品市場重要依附規范性文件、自律條例調換，其現行條例體系展示零碎化，缺乏統一監管尺度，其法律層級和效力不高，無法知足我國衍生品市場快速發展的需要。因此，本次立法借鑒國際成熟市場通行做法、經驗及衍生品買賣的根基制度，并吸收G20國家在環球金融危機后達成的加強衍生品監管的共識，為衍生品買賣和監管提供法律根據，使得衍生品買賣有法可依。
衍生品買賣的定義、范圍及監管
期貨和衍生品法第3條將衍生品買賣定義為期貨買賣以外的，以交換合約、遠期合約和非尺度化期權合約及其組合為買賣標的的買賣。原銀監會《銀行業金融機構衍生產品買賣業務控制暫行設法》制定，本設法所稱衍生產品是一種金混合約，其價值取決于一種或多種根基資產或指數，合約的根本種類包含有遠期、期貨、掉期（交換）和期權。衍生產品還包含有具有遠期、期貨、掉期（交換）和期權中一種或多種特征的融合金融工具。2024年12月3日，中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會和國家外匯控制局發表的《關于促進衍生品業務規范發展的傳授意見（征求意見稿）》則將衍生品買賣定義為衍生品是一種金融協議，其價值取決于利率、匯率、商品、股權、信用和貴金屬等根基資產的價值變動。其列舉了衍生品的特征。比擬而言，期貨和衍生品法中所定義的是衍生品買賣而非衍生品本身，其僅包含交換合約、遠期合約和非尺度化期權合約及其組合等衍生品買賣活動，而期貨合約買賣及尺度化的期權合約等場內買賣則適用期貨買賣條例。
關于衍生品市場的監管和治理，現在在現行的金融監管體系下，場外衍生品市場并無統一的監管機關，而是需要依據差異類型的金融主體及根基資產確認。期貨和衍生品法對于期貨和衍生品的行政監管和治理采取綜合立法模式，既統籌過去金融領域分業經營、分業監管的機構監管現實，也安適金融業性能監管、行為監管的趨勢。期貨買賣由國務院期貨監視控制機構依法對全國期貨市場會合統一監管，利率和匯率期貨由國務院依法另行制定。而對于衍生品買賣監管，由國務院期貨監視控制機構或者國務院授權的部分依照職責分工進行監管。
為了加強各監管機構的協作，并避免監管套利、監管重疊及監管缺口疑問，2024年國務院金融不亂發展委員會成立。中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會和國家外匯控制局共同起草并發表的《關于促進衍生品業務規范發展的傳授意見（征求意見稿）》，第一次聯盟就金融衍生品規定監管條例，并明確強調應當依照部分職責分工切實推行監管職責，及時溝通監管信息和市場場合，談判辦理監管重疊、監管空百家樂看路法缺和監管套利等疑問，重大疑問報國務院金融不亂發展委員會。期貨和衍生品的行政監管將形成機構監管和性能監管、行為監管交叉的復雜局面，其監管沖突的協調及銜接有待國務院作出明確制定。
期貨和衍生品法第30條制定,組織開展衍生品買賣的地方規定的買賣條例，報有關主管部分批準。而非草案二讀所制定的向有關主管部分存案，以響應要進一步加強對衍生品買賣的監管和切實防范金融風險的呼吁。同時，為了強化機構監管，第31條還進一步明確要求金融機構開展衍生品買賣業務，應當依法途經批準或者核準，推行買賣者適當性控制義務，并遵守國家有關監視控制制定。第38條則進一步授權國務院規定衍生品買賣及相關活動進行規范和監視控制的律例。
單一協議、瑕疵資產和終止凈額總結機制
單一協議、瑕疵資產和終止凈額總結三項制度相輔相成。為國際掉期和衍生品協會（ISDA）的《ISDA協議》開創，成為金融衍生品買賣領域的根本制度原則和有效維系國際金融衍生產品市場平穩發展的行業常規，也被我國《NAFMII協議》和《SAC協議》所移植采納。跟著我國經濟和債券市場連續不斷發展壯大，我國已成為環球第二大債券市場。自2024年起，以人民幣計價的中國債券相繼被納入國際重要債券指數，境外投資者連續增持人民幣債券。我國衍生品買賣制度有效銜接國際體系，以及我國債券市場與國際接軌已成為我國金融市場雙向開放和人民幣國際化的急迫需求。因此，衍生品買賣單一協議、瑕疵資產和終止凈額總結機制規劃的立法對于衍生品市場至關主要。
期貨和衍生品法第32條確定了衍生品買賣采用主協議的法律效力，主協議、主協議項下的全部增補協議以及買賣兩方就各項具體買賣作出的約定等，共同構成買賣兩方之間一個完整的單一協議，具有法律約束力。實質上，單一協議便是將多個法律關系合并成一個法律關系，將多個債權債務關系歸結為一個債權債務關系，體目前經濟行為上則是將多個交割支付關系終極匯總成一個正向或反向的交割支付關系,即買賣終止凈額總結。值得一提的是，2024年2月14日,中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會、國家外匯控制局及上海市政府聯盟發表《關于進一步加速推進上海國際金融中央建設和金融支援長三角一體化發展的意見》，許可境外機構自主選擇簽署NAFMII主協議、SAC主協議或ISDA主協議。中國外匯買賣中央現已接納提供ISDA主協議進行入市存案的多家道外介入者。
期貨和衍生品法第35條制定，依法采用主協議方式從事衍生品買賣的，發作約定的情境時，可以按照協議約定終止買賣。瑕疵資產，是指如衍生品買賣中的任何一方出現違約事件或者潛在違約事件，買賣另一方則有權臨時中止總結的付款或交付，并可決意是否指定提前終止日；在守約方未發出告訴指定提前終止日前，守約方也沒有義務對任何已經到期的買賣作付款或交付。我國原《合同法》第108條制定，當事人一方明確表示或者以自己的行為表明不推行合同義務的，對方可以在推行限期屆滿之前要求其蒙受違約責任。不過，此款僅制定當事人一方可以要求對方蒙受違約責任，而沒有賦予該方中止推行合同義務的權利。依據《破產法》第18條賦予破產控制人合同推行選擇權，可是這一權利僅針對破產程序啟動后尚未推行完畢的合同。若合同在破產申請受理前已自動終止，破產控制人并無盡力參與。因此，國際實踐通用做法是在主協議中合同事先規劃和約定瑕疵資產違約或潛在違約事件，并且還通過特別約定自動提前終止條款，將存續買賣的自動終止日提前到破產程序啟動之前，從而去除《破產法》的適用，以防範破產控制人僅挑挑撰擇推行對己方有利的單個衍生品合約，而更加放大非破產方的信用風險敞口。
買賣終止凈額總結，是指衍生品買賣兩方依據協議約定，當主協議約定的違約或終止事件發作時，守約方有權終止該協議下的全部及格衍生品買賣，并依照主協議中約定的方式軋差算計出應收和應付總結款之間的凈額，并由凈支付方遷移給凈收入方，不因買賣任何一方依法進入破產程序而中止、無效或者撤銷。2024年雷曼兄弟宣告破產，其后引發信用違約交換（CDS）總金額高達4000億美元，而在終止凈額總結制度的保障機制的作用下，軋差后的應交割總金額被高度壓縮為52億美元，避免了可能出現的多米諾骨牌效應的金融系統性風險。
終止凈額總結，是指金融衍生品市場的根基買賣制度，在提高市場不亂性和流動性、減低系統性風險方面發揮主要作用。ISDA等國際機構及市場對其在我國法律框架下的可執行性存在質疑，堅定以為我國屬于非凈額總結司法管轄區，使中資金融機構在國際市場中處于不利的競爭身份。因此，單一協議、瑕疵資產和終止凈額總結機制規劃使得守約方在另一方違約的場合下採用凈額而非全額總結，能夠大幅減低買賣對手風險敞口，節約信用風險擔保品，減少資源占用，提高買賣效率，提拔市場流動性。
期貨和衍生品法第32條和第35條制定，場外衍生品買賣的單一協議、瑕疵資產和終止凈額總結等三項衍生品買賣根基機制，并且其作為全國人大立法的特別法的制定，效力優先于《民法典》《擔保法》《公司法》及《破產法》有關制定，有助于保衛衍生品買賣合同關系和買賣介入者的權益，使衍生品買賣的可執行性和終止凈額總結不可撤銷性有法可依，奠定了場外衍生品市場能夠得以康健蓬勃發展的最根基和最要點機制，成為本次立法令境內外金融和衍生品市場歡欣鼓舞的最大亮點之一。值得關注的是，在期貨和衍生品法通過后的次日（2024年4月22日），ISDA在其官網凈額總結立法一欄已將中國由待觀測更新為已采納，認可中國屬于有效支援終止凈額總結不可撤銷的司法管轄區。
衍生品的如約保障
衍生品市場如約保障文件分為兩種，此中轉讓式如約保障文件屬于主協議的一部門，而質押式如約保障文件則構成主協議的信用支援從合同即擔保合同，法律上兩者存在本性上的差異。因此，在期貨和衍生品法第34條只制定通過質押等方式提供如約擔保，而未對轉讓式如約保障作任何制定。
關于轉讓式如百家樂和牌概率約保障，ISDA和NAFMII尺度文本均有雷同擔保合約的形式文件，在ISDA系列文件中被稱為信用支援文件（CSA），而在NAFMII系列文件中則被稱為如約保障文件。無論是在ISDA還是在NAFMII均回避採用擔保，以避免陷入擔保法律的混淆，轉讓式如約保障文件實質屬于主協議的一部門，而非主協議的擔保從協議。盡管ISDA和NAFMII兩種差異法域和兩種差異文本存在不同，但其要點共同點都是在提供信用支援或如線上百家樂租平台約保證，并且如約保障物的所有權已經從提供方遷移至受讓方，法律上這與質押式如約保障存在基本區別。
《轉讓式如約保障文件》是對主協議的增補，是單一協議的組成部門，是一份具有獨立性質的、非從屬性的法律文件，是對所涉及的金融衍生產品買賣的有效約定，并且其依據單一買賣原則與主協議具有等同法律效力。而所謂讓與擔保，是指債務人或者第三人與債權人訂立合同，約定將財產格式上轉讓至債權人名下，債務人到期清償債務，債權人將該財產返百家樂免費試玩還給債務人或第三人，債務人到期沒有清償債務，債權人可以對財產拍賣、變賣、折價進行受償的一種擔保格式。因此，轉讓式如約保障和讓與擔保留在本性上區別。
中心對手方機制
中心對手方清算和雙邊清算，都是可行的衍生品清算模式。為了提高場外衍生品買賣介入者的風險流動性和信貸風險控制才幹，衍生品市場在總結方式上逐步形成了引入本來場內衍生品采取的中心對手方凈額清算模式，即衍生品的買賣兩方與中心對手方簽訂多方服務協議。依據《民法典》第543條和第555條制定，中心對手方對市場介入者達成合約替代（novation），繼承買賣兩方的權利及義務，也便是同時成為賣方的買方和買方的賣方，且按凈額差額方式算計買賣，以保證合約推行和完工凈額總結。
中心對手方清算機制能減低金融市場買賣的負外部性,將其內部化，變更雙邊買賣總結的壞處：第一，匿名買賣，信息不對稱，增加買賣時機。第二，直接和實力強盛的固定中心對手方買賣，直接減低買賣成本春風險。第三，將散開的信用風險會合于實力強盛的中心對手方，減低了所有的對手方風險和傳染風險。第四，通過中心對手方多邊凈額總結,對介入總結方的凈額信息進行匯總，減少無效的買賣，提高金融買賣效率和資金分配效率。第五，完善買賣信息，增加市場買賣透徹度。中心對手方清算機制的要點內容和性能包含有多邊凈額清算、合約更替和擔保交收。
20年9月，G20國家在匹茲堡峰會達成了加強衍生品市場監管的共識，最遲至2024年年底，所有適合的尺度化場外衍生品合約應在買賣所或電子平臺上買賣，并通過中心對手方清算。中心對手方被列為金融市場根基設備原則（PFMI）五大金融市場根基設備之一。作為國家金融體系的主要組成，中心對手方在減低金融市場的信用風險、連結金融機構、保障市場運行、服務實體經濟、防范金融風險等方面發揮著至關主要的作用。
在跨境衍生品買賣中，如中國缺乏中心對手方，在缺乏國際認可的場合下，將一定水平阻當境外機構介入中國在岸衍生品市場。如未受歐洲市場根基設備監管規則（EMIR）承認的及格中心對手方的敞口可能會面對過份1250%的風險加權，而其認可的及格中心對手方風險加權僅為2%。百家樂龍虎這樣高額的資源支出將嚴重減低歐洲機構與未受認可的及格中心對手方進行買賣的意愿。
20年，銀行間市場清算所股份有限公司（下稱上海清算所）成立，為場外金融衍生品買賣各方提供買賣凈額清算服務。現在，上海清算所已經逐步發展到可以提供外匯及匯率衍生品、利率及信用衍生品以及大宗商務衍生品三大類、多個買賣品種場外衍生品的會合清算服務。迄今，上海清算所申請美國衍生品清算組織（DCO）永久注冊豁免和歐洲及格中心對手方認證程序遲鈍的重要理由之一在于，此前我國缺乏凈額總結和如約保障的明確國家立法根據。同時，比年來，《中心總結公司擔保品違約處置業務指引（試行）》的告訴（中債字[2024]97號）、中心國債登記總結有限責任公司與ISDA聯盟發表的白皮書《採用人民幣債券沖抵場外衍生品買賣保證金》，以及《關于衍生工具買賣對手違約風險資產計量條例有關疑問的告訴》等文件所采取的措施，填補了衍生品市場在違約處置領域的關鍵空缺，為銜接國際常規實施中心對手方會合凈額總結運行打通任督二脈。
期貨和衍生品法第37條制定了衍生品市場中心對手方的法律身份，明確中心對手方在衍生品買賣中法定的擔保如約義務，可是不蒙受市場風險即合約代價波動的風險。中心對手方是所有買賣對手的擔保方，要求總結介入者維持合乎邏輯的交收擔保以緩沖風險，其自身則通過現金或質押具有流動性的證券等保證金制度應對違約風險。除了如約擔保職能，本條還明確了中心對手方終止凈額總結和優先權及破產隔離。中心對手方有權基于直接的債權債務關系和每一總結介入人進行軋差抵銷后凈額的總結；總結財產的法定優先用于總結和交割，且去除查封、凍結、拘留或者強制執行等行政及司法強制行為攙和，也獲得破產隔離的保障，不會因總結財產提供方進入破產程序而受破產法妨礙，以確保衍生品買賣可執行性。值得注意的是，本條并未給總結財產作出定義，有待國務院授權的部分或國務院期貨監視控制機構進行明確。
衍生品買賣教導庫
買賣教導庫（Trade Report），是指會合維護買賣數據的電子紀實（數據庫）的主體，其要點是創建中心數據庫，會合蒐集、存管及分發金融產品買賣數據，并為介入者提供買賣后的相關服務，同時服務監管機構風險控制需求。20年，G20國家匹茲堡峰會公告要求場外衍生品合約需向買賣教導庫教導。而后，金融不亂理事會（FSB）要求所有場外衍生品合約需向買賣教導庫教導，以進一步加強場外衍生品業務監管，維護金融不亂和維持金融業的開放性和透徹度。
期貨和衍生品法第36條制定完善了衍生品買賣教導庫制度，明確要求監管機構創建衍生品買賣教導庫，對衍生品買賣相關信息進行會合蒐集、保留、解析和控制，依照制定及時向市場披露，并授權有關主管部分規定具體設法。2024年，金融不亂理事會發表《2024年環球場外衍生品市場革新進展教導》。據教導統計，17個國家和地域正在運營24家買賣教導庫，5個國家正在運營13家準買賣教導庫。此中，中證股份公司是繼中國期貨市場監控中央之后，第二家被金融不亂理事會列入正式名單的買賣教導庫。2024年，中證股份公司開始建設與運營場外業務買賣教導庫，接納證券公司開展場外衍生品、非公然發行公司債券、收益憑證等場外業務的買賣教導信息，并開展監測監控，占資源市場場外衍生品買賣規模約80%。2024年，中心全面深化革新委員會第十次會議通過《統籌監管金融根基設備工作方案》，買賣教導庫是我國《統籌監管金融根基設備工作方案》納入的金融根基設備之一，在提高市場透徹度、強化市場監測、保障金融不亂性等方面發揮著根基性作用。
結語
三十年磨一劍，破繭終成蝶。期貨和衍生品法在結算歷史經驗和借鑒國際有益做法的根基上，為我國期貨和場外衍生品市場提供一個完整的法律框架，讓衍生品市場的發展有法可依。單一協議、瑕疵資產及終止凈額總結是緩解衍生品合約風險最主要的根基制度，確保在針對處于破產程序中的買賣方的任何有關破產控制人合同推行選擇權、破產撤銷權以及破產重整暫停權行使的場合下，終止凈額總結及相關如約規劃具有可執行性。衍生品買賣方可以依照凈額算計對手方信用風險，從而減低信用風險，減少買賣成本，并有益于減低金融市場中的系統性風險。
期貨和衍生品法還進一步制定中心對手方、如約保障以及買賣教導庫制度等，為中心對手方和相關如約保障規劃的有效性提供法律保衛，為國際投資者進入中國市場打掃重大障礙，進而促進資源市場的跨境流動性和行運效率。看似一個簡樸的法律疑問，實質上卻象征著我國市場經濟和金融制度皇冠上的明珠，也是我國資源市場立法最后一塊拼圖，既增強境外投資者持有中國債券的意愿，又能提拔人民幣計價資產的境外認可度，甚至直接陰礙到人民幣國際化。
期貨和衍生品法是我國衍生品市場發展史上的一個跨時代里程碑，為創建安全高效的期貨和衍生品市場打下主要基礎，標志著我國期貨和衍生品市場迎來一個百花齊放的新時代。
