2020年無論是股票現貨市場還是期貨市場都是規模大擴張的一年,A股總市值由2019年年底的59萬左右億上升到2020年年底的72萬億左右,市值規模增長過份20%;上證50、滬深300和中證500三大股指期貨持倉總手數由7200萬手左右擴大至104億手左右,增幅過份40%。展望2021年,本教導從自上而下的宏觀面角度和自下而上的股票根本面角度兩個方面進行解析,并依據股指期貨市場結構特征變化提出A股和股指衍生品的謀略發起。
從宏觀面角度自上而下解析
2020年是中國資源市場制度建設和對外開放連續不斷贏得突破的一年,繼2019年科創板推出和金融供應側革新之后,新修訂的證券法于2020年3月份實施,為我國證券市場完善根基制度、更好發揮資源市場性能奠定了根基;股票發行注冊制在本年也贏得了突破,中心深改委于2020年4月27日審議通過了創業板革新方案,創業板于8月24日首批18家企業以注冊制格式上市;12月14日滬知交易所向市場發表了退市新規征求意見稿,A股上市公司的優越劣汰即將出現實質性突破。重大的制度革新不只能夠優化資源市場資本部署性能,也給對投資結構和市場行情帶來深刻的變更。
2020年在新冠疫情沖擊下,環球金融市場波動加劇,中國股市也出現了極為罕見的激烈波動。A股全年行情可以分為三個階段:第一階段,年頭到3月下旬,疫情沖擊之下股市大幅下挫,這個階段又分兩個過程,先是1月下旬到2月初疫情在我國暴發,三大股指期現指數春節之后幾乎全線跌停;然后是3月疫情在環球暴發A股再度重挫,滬深300指數和上證50指數刷新了2月的低點,在救市政策全面發力之下,市場于一季度末見底回升。第二階段,4月至7月中旬A股進入主升階段,這個階段救市政策功效展現,資金面寬松疊加復工復產帶來經濟根本面復蘇,A股受益于估值和盈利的雙輪驅動,三大期貨指數全面上漲。第三階段,7月中旬至年底,經濟復蘇向縱深發展,在出口帶動下,企業利潤繼續回升。但上半年非常寬松的救市政策向常態回歸,銀行欠債端壓力加大,無風險利率連續回升,壓制了市場的上漲動力,指數保持高位振蕩。
圖為A股總市值與我國GDP規模對比
股市作為最主要的大類資產其代價是圍繞宏觀經濟周期波動的,盡管會有常常性的偏離,但經濟和股票根本面仍是其定價的基準。我國宏觀經濟重要有兩個等級的周期對資產代價有較大的決意作用,一是產能周期即中周期;二是信用周期即庫存周期。我國股市平均七年出現一輪牛市,本性是兩輪庫存周期陪伴著一輪牛行情。
產能周期決意股市牛熊周期性質和強弱
我們用名義GDP和實際GDP的關系來刻畫中周期,兩者的裂口便是代價因素,可以懂得為GDP平減指數。在中周期的擴張階段名義GDP和實際GDP的裂口擴大,反之在收縮期兩者裂口縮小澳門新葡京娛樂城。每次名義GDP跌至實際GDP的之下都是周期的主要開端坐標,也是風險資產的主要底部,這個階段只要看到強力刺激政策的推出,就會出現資產代價的整體上漲。如1998年底、2008年底、2015年底都出現了名義GDP低于實際GDP。而無論是股票、大宗商品還是房地產都出現了主要的購買時機。
圖為名義GDP、實際GDP與股指和商品指數關系
從股市與產能周期(中周期)的關系來看,股票牛市會在兩種場合下出現:一是中周期見底的前后,這種場合下股票牛市的出現具有必定性,股票代價重要由估值變化左右,估值由預期主導。所以一般場合下,股市在經濟收縮的后期和擴張的前期表現最好,當經濟擴張漸入激情時股市會提前走弱。19962000年、202010年、20162017年都是這種場合。二是中周期末期出現的牛市,這種場合股票牛市不具有必定性。一般是經濟結構矛盾突出,市場履歷了連續長年的下跌估值偏低,控制層將股市作為政策工具對經濟進行調控,如20142015年;或在中周期末期經濟較好股票估值偏低,出現價值回歸如20062007年。
當前這輪股市牛市行情是代表的中周期見底前后出現的牛市類型(第一種場合),具有必定性。經濟的中周期從2018年開始回落,信用周期從2019年開始回升。股市正是經濟回落的中后期,信用擴張的前期即2019年見底回升步入牛市。從代價結構看,A股本輪牛市是在2015年后途經了三年半充分的調換和能量儲蓄才展開的,這一點與19962000年的行情極度相似。
信用周期提供股市牛熊轉換的前提
信用周期以社融和M1為要點指標進行觀測,社融反應的是非金融部分(企業、住民和政府)從金融體系貸款的規模,社融擴張典型著非金融部分資產欠債表的擴張,反之典型資產欠債表的收縮。企業部分的存貨對信用擴張和收縮有著敏感的反映,而錢幣指標M1則反應了錢幣的活性,與庫存周期是一體兩面。所以信用周期的轉折點與庫存周期轉折點根本是一致的。通常社融領先實體經濟半年到一年,由于我國企業部分債務以三年期為主,通常社融大幅擴張三年左右進入還債高峰,庫存周期回落。
股市頂部和底部的出現通常由信用周期和錢幣政策的轉變引發,我們用新增人民幣借貸衡量信用的擴張和收縮,用十年期國債收益和企業的借貸加權利率來衡量金融體系和實體部分的利率程度,此中實體部分利率更為關鍵。當信用開始收縮同時陪伴著利率上升,就具備了引發股票頂部出現的前提,最代表的便是2018年。反之當信用開始擴張同時陪伴著利率下降,就具備了引發股市底部出現的前提。
2020年也是極度代表的信貸擴張、利率下降的組合。2月為應對新冠疫情信貸規模急劇擴張,同時利率大幅下行,固然5月之后國債收益率開始大幅上行,但實體企業蒙受的借貸加權利率仍然保持低位。2021年從央行錢幣政策執行教導和錢幣當局展現立場來看,錢幣政策將進一步收縮全面回歸正常化,社融增速大約率2021年年頭見頂。但同時12月的中心經濟工作會議也強調了政策不急轉彎,社融見頂之后不會急劇回落,在經濟復蘇根基仍較懦弱的場合下,政策仍強調減低企業肩負,實體經濟的借貸加權利率回升力度較小。
即固然2021年已途經了信貸規模擴張、利率下降對股市最有利的階段,但信貸規模收縮、利率回升的階段也還沒有到來。
從根本面角度自下而上解析
股票自下而上的根本面解析重要是估值和盈利兩個方面,此中估值功勞占了絕大部門,但盈利也會對估值有率領作用。
估值程度解析
通常用市盈率(PE)和市凈率(PB)來衡量估值程度,從環球橫向對比來看途經2020年超慣例的放水救市,環球股市絕大多數估值程度均處于10年來的高點,從PE角度看,上證指數估值僅高于中國香港股市和俄羅斯股市,A股橫向對比仍具有一定優勢。
內地縱向對比來看,A股市場在2019年和2020年完工了估值修復,從PE的角度看市場估值可能偏高,重要由於PE(TTM)的算計中考慮了2020年一季度和二季度因疫情而對業績的沖擊。假如從PB的角度看市場估值分化還是較為嚴重的,大盤股估值修復已經完工,中盤股估值偏低,小盤股估值偏高。說明近兩年的估值修復是分化的,中盤股被遺忘了。以中證500指數為典型的中盤股近三年不僅明顯跑輸小盤股也顯著跑輸大盤股,且從歷史統計的角度這種跑輸的幅度已經間隔極值不遠,從這個角度來看中證500指數的估值是偏低的。
由于無風險利率典型著投資股票的時機成本,也是陰礙估值程度的主要因素,所以我們用十年期國債收益率典型無風險利率,對傳統估值進行調換從而構建了我們的全面估值概念。以全面估值程度來衡量中證500指數估值最低;上證綜指估指程度在較低位置;滬深300指數估值最貴。
同時全面估值也反應了股票和債券兩類資產估值的相對優勢,從當前程度看,股票估值與債券比擬已不占優勢。
盈利程度解析
股市的盈利程度解析以ROE指標為要點,從最新的2020年A股上市公司三季度財務數據來看,ROE程度企穩回升上市公司盈利才幹已經從疫情中覆原。決意ROE程度的因素重要有三個,差別是利潤率、周轉率和杠桿率。從這三個指標變化來看,2020年ROE的企穩回升是以利潤率回升為要點動力,同時周轉率上升陪伴杠桿率略有下降,這是極度夢想的組合。
圖為Wind全A(除金融、石化)凈利潤同比增速
企業經營性現金流連續好轉,前三季度A股革除金融石油石化,CFO營收提拔至53%(對比二季度27%),與2019年同期根本持平,處在歷史同期中上程度,上市公司總體上已無需借款保持生產。三季度商品和提供服務現金流快速流入疊加存貨壓力減輕拉動CFO連續改良。
資金面供求狀況解析
我國A股市場的投資者結構已發作了較大變化,由個人和散戶作為重賭場娛樂城遊戲即時搶先玩體驗要資金供給方轉變為機構投資者作為資金的重要供給方,資金供給不再以新開戶等個人投資者的指標為主。公募基金2020年大爆發,且權益類公募基金占比突破了2015年的程度,創下歷史新高。
圖為偏股型公募新成立基金份額
在資金供給端我們梳理了權益類基金、境外投資者、兩融、養老金、險資、股東回購、銀行理財七大類股市資金供給者,以及IPO和控制層與股東減持的股票供給方,對2021年的資金供求格式作為預估,從資金面來看,增量資金遠沒有2020年供給充沛,但資金的供給還是略超股票的供應。
A股及衍生品市場變化與解析
把握2021年A股行情的根基首要要對2019年開始的這輪牛市行情性質進行精確定位,而這又創建在對A股與我國經濟周期關系的精確解析之上。我國股市常常被詬病不能有效反應經濟根本面,即股市的漲跌與經濟根本面相關性差。這是由於股市周期與經濟周期有較大的錯位導致的,我國股市經濟線上娛樂城註冊金被用作調節經濟的一種政策手段,其表現格式便是股市的融資性能屬性強于投資性能屬性。
我國股市從誕生以來平均7年左右出現一輪較大等級的牛市行情,19982005年、20062013年、20132018年三年七年周期差別爆發了19992000年互聯網大牛市、20062007年周期股大牛市、20142015年創業板大牛市,而20年開始的上漲行情和2016開始的上漲行情都不屬于7年一次的牛市行情,只是大的調換周期中的一個波段。
7年左右的周期本性是我國經濟平均兩個信用周期(庫存周期)會由於對照大的結構性矛盾,出現一次對照大的宏觀結構調換,股市被作為政策對立經濟下行壓力或經濟結構調換的政策工具,相應就會出現一次對照大的牛市時機。而2019年開啟的這輪A股牛市行情其政策目標是為產業升級補科技短板服務的,這與19992000年調換經濟結構為政策目標的互聯網大牛市性質是最為相似的,所以當下這輪行情屬于7年一次的牛市行情性質。
在上述行情性質定位的根基上,我們再解析本輪牛市行情的時間跨度。在第二部門我們對引發股市底部或頂部出現的信用周期前提進行了闡述,即股市頂和底的出現取決信貸擴張與利率起落的組合前提。我們以社融增量與名義GDP的比值來反應信用周期,錢幣指標M1反應錢幣的活性,社融與GDP比值的高矮點與M1的高矮點根本一致。兩者組合能夠有效觀測信用周期狀態。
觀測歷史上大類資產頂部與信用擴張頂部的關系可以發明,股市、大宗商品、房地產等大類資產的代價高點正常場合下都是在信用周期尤其是M1見頂之線上娛樂城登入資訊后才會陸續見頂。大宗商品的高點一般晚于股市高點,這與邏輯推理相一致,由於股市反應的是經濟的預期;大宗商品反應的是經濟的現實。過去三輪信用擴張周期中股市一般在信用擴張見頂半年至一年見頂,大宗商品一般在信用擴張一年到一年半見頂。
2021年信用周期有個特殊的場合,便是社融與GDP的比值在2020年終很可能已經見到高點,但M1卻很可能遠未見頂。歷史上兩者很少出現這麼大的背離,這是由於2020年分母端GDP出現了負增長扭曲了這個指標,使這個指標與M1出現了高點的不一致。所以我們以為M1的高點才典型著本輪信用擴張的頂部。而股市起碼應該在M1高點出現之后才會見頂,正常場合下要晚于M1高點半年。
綜合來看,2020年四季度經濟根本面已經進入由復蘇步入擴張,對于股市最有利的階段(經濟收縮的后期、信用擴張的前期)已途經去,2021年股市表現將會弱于2019年和2020年,但股市頂部需要重點觀測信用周期的高點和實體端的利率程度。
2020年股指期貨持倉規模大幅增長40%以上,遠超A股上市公司市值增長速度。與2015年差異的是,本年股指衍生品的增長重要來自于機構投資者,陪伴著股票現貨市場機構投資者比例的大幅提拔,通過股指期貨等衍生品上保值的比例也在大幅提高。從而使得本年股指期貨遠月在絕大多數時間里深度貼水。
圖為中國股市七年周期
2020年股指期貨有過兩波遠月合約貼水的大幅擴大,第一波是26月疫情沖擊市場沮喪預期導致的貼水幅度擴大;第二波是7月中旬至10月指數振蕩階段,遠月貼水的加深。這二波貼水擴大都是保值力度加大的結局,而保值最積極的是兩類機構,一類是做買股票空股指的市場中性謀略機構,另一類是打新謀略的機構。觀測市場中性謀略產品的凈值可以發明,在6月下旬至7月上旬遠月貼水修復的時候,中性謀略產品凈值大面積回撤。
預測2021年市場中性謀略和打新謀略產品仍會有較強的保值意圖,股指期貨遠月合約仍會維持較大的貼水,但貼水水平可能會比2020年略有縮小,理由是:一方面跟著注冊制的推廣和新股發行IPO市場化水平的提高,打新謀略收益中樞將會娛樂城app推薦下行,打新資金規模難以維持2020年這麼高的增長。另一方面在股指期貨貼水過大時,保值機構可以選擇期權、融券、交換等多種衍生工具,實際上這一趨勢在2020年四季度已經發作。
依據我們對2021年A股及衍生品市場的解析,重點推薦二類謀略:一是中性對沖謀略。由于2021年市場整體時機遠不如過去兩年,市場中性謀略也將比2019年和2020年更有優勢。我們依據自己設計的智能因子選股模子構建的滬深300指數期貨全對沖的中性謀略在2020年股指期貨常年深度貼水場合下,超額收益有10%,跟著2021年股指期貨貼水幅度的縮小中性謀略收益程度會有所提高。二是股指期貨或賣出看跌期權多頭替代謀略。股指期貨2021年固然貼水幅度很可能比2020年有所縮小,但大約率仍將維持較深貼水,以股指期貨取代股票多頭倉位可以獲取期貨貼水修復的額外收益。而2021年股市預測難有大的趨勢性下跌,可以選擇賣出看跌期權,獲得權利金。