中長期國債發行量明顯攀升 對沖需求增加
4月21日，30年國債期貨上市，當日收盤全線飄紅，主力6月合約漲037%，成交11587手（單邊），持倉4556手。由于超長期國債期貨品種在國際上也是比較新的國債期貨品種，本文通過分析美國超長期國債期貨運行情況，以期對我國超長期限國債期貨市場運行有所借鑒。
第一，30年期國債發行量攀升明顯。從全球市場看，目前美國、德國、英國等成熟市場均已推出以10年以上期限國債為標的的超長期國債期貨品種。尤其是2024年以來，為了向市場注入流動性以及配合美聯儲QE政策，美國國債發行量超過了此前受市場青睞的按揭類債券。從美國財政部公布的數據看，次貸危機后其中長期國債拍賣量激增至400億美元，隨后維持平穩。2024年受疫情影響，中長期國債發行又迎來一波高峰。從變化趨勢看，2024年以后，長期國債發行量及占比提升通博娛樂城每日返水。從日均成交量看，11年及以上期限國債日均成交量占比較小，但整體穩步擴大，交易活躍度明顯提升。
第二，中長期國債發行量擴大激發了期貨市場對沖需求。眾所周知，長期穩定的國債發行和良好的債券流動性，可以為國債期貨市場提供穩定的可交割券源，吸引更多投資者。因此，國債現貨存量的增加，尤其是國債期貨可交割券存量增加，能夠有效促進國債期貨市場的快速發展。
隨著美國中長期國債發行量的激增，套期保值需求也不斷增長，芝商所于2024年1月及2024年1月分別上市超長期國債期貨（Ultra Bond Future）以及超10年期國債期貨（Ultra 10 year note）。
第三，有效滿足市場多元化的避險需求。伴隨國債現貨市場的發展，利率管理需求推升了超長期國債期貨產品的發展，其在國債期貨產品體系中的位置日漸重要，為資產配置型機構提供了高效的現貨替代和久期管理工具。從美國市場看，超長期國債期貨主要為長期配置型資金管理人持有，多頭以資管機構替代現貨配置為主，空頭以杠桿基金持有進行長期限對沖為主。目前我國大量保險機構和養老基金持有超長期國債，所以，我國30年期國債期貨的上市能夠有效滿足市場多元化的避險需求。
目前芝商所上市國債期貨系列包括2年期、3年期、5年期、10年期、超10年期、長期、超長期國債期貨，為全球市場提供了大量流動性。其中，長期和超長期國債期貨是位于收益率長端的國債期貨品種，對應的可交割債券的剩余期限要大于10年。上市之初，美國長期國債期貨可交割券范圍設置為交割月首日剩余期限不短于15年的美國國債，2024年超長期國債期貨產品上市后調整為15—25年，而超長期國債期貨可交割券為剩余期限不短于25年的美國國債。目前美國超長期國債期貨產品對應的基礎國債現貨覆蓋了收益率曲線的最遠端，為超長期限的固定收益產品提供了可靠的定價基準。
報價方式上，根據現券市場慣例，按照票面價值百分之一的132為最小變動價位。長期和超長期國債期貨合約最低變動價位為1個點的132；10年期合約為1個點的132的一半；2年期、3年期、5年期合約為1個點的132的14。由于久期越長的品種利率風險越大，相同基點變化下價格波動更明顯，長期產品最小變動價位擴大有助于提高交易成本從而平抑市場波動。
目前，美國各期限國債期貨名義標準券票面利率均為6%，主要是因為推出合約時美國國債的實際收益率在6%附近。根據經驗，長期國債期貨CTD為久期較長券，倒掛時期正好相反。將票面利率設定為6%，使得資產端最便宜交割券久期與期貨端更加匹配。
從Ultra Bond合約收盤價及30年期美債收益率走勢看，兩者基本呈負相關關系。尤其是隨著美聯儲貨幣政策以及美國經濟預期的改變，美債收益率呈現階段性倒掛現象。其間Ul通博娛樂城活動頁面tra Bond期貨價格上行明顯，2024年初期觸及最高231美元。隨著美聯儲貨幣政策正常化，30年期美債收益率大幅回升至45%，Ultra Bond期貨價格也隨之回落至130美元左右。目前市場基本定價5月美聯儲結束加息，預計下半年Ultra Bond期貨價格將再度反彈。
成交量和持倉量變化方面，從美國期貨市場看，2024年年底美國國債期貨日均成交量約5300億美元，同期國債現券日均成交量約6100億元，期貨成交量滲透率達89%；持倉量上，2024年三季度美國國債期貨未平倉量約16萬億美元，同期國債現券未償還量約2369萬億美元，占比約68%。
從成交量看， 隨著美國30年期國債收益率上升，Ultra Bond成交明顯放量，但相對于總持倉量仍偏低，基本以多頭替代為主。10年期國債期貨整體成交量占同期持倉量的50%左右。
另外，從下圖可以看出，2024年至2024年以及2024年以來美國CME市場Ultra Bond空頭持倉量明顯放量，最高突破單周140萬手，正好對應了美聯儲兩輪加息周期。長端利率的激增容易引發資產負債久期錯配的風險，所以機構選擇通過成本較低的長期國債期貨空頭來對沖利率上行風險。
圖為美國Ultra bond空頭持倉量變化（萬手）
從基差變化情況看，美國超長期國債期貨基差絕對值相對較大。自上市以來Ultra T Bond連續合約基差平均值為1705，遠超10年期的51。從波動率看，超長國債期貨基差波動率為994，略小于10年期的102。
從投資者結構看，美國國債期貨市場參與者主要分為四類：一是以商業銀行和投資銀行為主的交易所或中介機構；二是資產管理機構（保險公司、養老金管理公司、共同基金等）；三是以風險投資為主的對沖基金，又稱杠桿基金；四是其他金融機構（財務公司、信用社等）。根據CFTC今年以來至4月11日的持倉報告分析，從多頭持倉看，長期以來，配置型資管機構占據美國超長期和10年期國債期貨持倉第一的位置。目前超長期品種資管機構占比為7084%，高于10年期的5703%。從空頭持倉看，杠桿基金雖然都是美國超長期和10年期國債期貨持倉第一的機構，但其占超長期國債期貨持倉的5191%，明顯高出10年期3638%的占比。
有助健全市場體系 進一步提升基準定價作用
我國30年期國債期貨的上市，有助于促進超長期國債發行，進一步健全反映市場供求關系的國債收益率曲線，提升國債收益率曲線的基準定價作用，有助于增強機構投資者風險管理能力。此前海外銀行風險事件充分體現了規避利率風險對金融體系安全的重要性，目前美國、德國、英國等市場均已上市期限30年左右的國債期貨產品，可見通過長期國債期貨規避利率風險成為全球金融機構的共識。
首先，我國30年期國債期貨通博娛樂城app功能的上市有助于促進超長期國債發行，完善收益曲線長端建設。近年來，財政部推進30年長期國債發行，補全了國債收益率曲線的“最后環節”，滿足了國家和市場多元化的資金需求。2024年起，財政部開始公布30年期國債全年發行計劃，增加30年期國債發行次數，采用一次新發、兩次續發機制；2024年10月起，采用一次新發、五次續發機制，30年期國債發行量迅速增加。截至目前，我國30年期國債期貨2306合約可交割券規模已達166萬億元，但較10年期品種仍然偏低。目前美聯儲加息臨近結束，長端利率上行有限，預計長久期資產吸引力上升。在財政約束難以突破的前提下，可以適度考慮增加發行頻率，提高現貨市場流動性。
其次，從美國的經驗看，超長期國債期貨多頭以保險和養老機構為代表的資管機構為主，空頭以私募基金為代表的杠桿基金為主。由于其產品久期較長，通博娛樂城體驗金教學影片方便快速調整利率風險暴露敞口。我國國債期貨市場參與者結構日趨完善，機構占比不斷提升。2024年以來，商業銀行、保險公司和外資銀行等也逐漸參與到了國債期貨交易中。目前五大行以及10家保險機構已率先入市，外資方面也有渣打銀行率先作為試點入市。為了30年期國債期貨的長期平穩運行，相關監管部門需加強協作，進一步爭取更多中長期資金入市。
最后，要關注30年期國債期貨品種的基差。目前，我國2、5和10年期國債期貨運行平穩，基差范圍較小，不存在明顯的正套或反套機會。但美國的經驗表明，超長期期貨品種的基差要高于10年期品種。預計我國30年期國債期貨上市后，基差可能大于10年期國債期貨，市場有出現正、反套機會的可能，而且基差走擴有利于吸引投資者，提高市場流動性。但需要注意通博娛樂城官網活動的是，基差波動范圍過大不利于相關機構運用相應的國債期貨產品規避風險。
