A 宏觀：中美周期錯位，警惕階段共振下行
中國經濟延續弱復蘇態勢，海外經濟有韌性，美聯儲降息年內難見。銅價總體缺乏明確趨勢導向，中期銅市低庫存格局迎來轉機。貴金屬短期上漲可能面臨逆風，中長期仍具備多頭配置價格。
國內經濟復蘇斜率偏弱，政策保持發力預期。從驅動來看，消費是今年經濟復蘇的主要驅動因素，但內生性動力不足使得消費年內或保持溫和增長，投資則受房地產下滑和基建、工業投資增速放緩的影響整體比較疲軟，出口受海外經濟回落的影響，預計全年保持零增長。
海外經濟緩衰退，美國居通博娛樂城開戶成功民超額儲蓄依然充足，年內經濟仍有支撐。從目前美國經濟數據來看，服務業、居民消費等關鍵經濟領域仍有較為亮眼的表現。地產領域新開工有改善，且地產通博娛樂城賺錢攻略價格走強，也符合超額儲蓄對美國經濟的支撐狀況，預計年內美國經濟衰退的概率仍然較小。中長期來看，高利率環境將增加金融系統風險，提升經濟衰退可能。
7月美聯儲如期加息25bp，基本符合市場預期。本次議息會議聯儲聲明與主席鮑威爾表態偏鴿，聲明并未明確給出未來加息路徑，鮑威爾同樣沒有強調6月點陣圖的指引，而是強調未來會議決議將依賴于數據，聯儲官員尚未做出任何決定。緊縮政策的落地以及對未來偏鴿的表態帶動了美元與美債利率的回落，銅與貴金屬價格受到提振出現小幅反彈。此外，本次聯儲會議對美國經濟的定性較此前更加積極，且不再將衰退作為年內基準假設，這也對銅價形成一定的利多支撐。
遠期政策預計將跟隨通脹變化路徑搖擺。盡管美國通脹回落較為順暢，但是核心通脹仍距聯儲政策目標較遠，且當前美國經濟與就業仍保持了相當的韌性，因此聯儲大幅轉鴿的可能性有限。
海內外政策周期錯位，國內待發力，海外遠降息。國內方面，當前經濟弱復蘇、地產庫存偏高，市場對政策加碼預期增強。但政策推出有掣肘，財政收入實際下降和地方政府負債偏高。海外方面，美聯儲降息動力不足。美國就業市場依舊強勁，核心通脹仍表現出了較大的黏性。
中美歐庫存周期錯位，警惕階段性共振下行。中國處于主動去庫尾聲，但地產或制約補庫強度。海外相對國內仍處于去庫的較早期階段，而國內補庫存周期尚未開始，且未來強度或受限，未來仍易出現同向去庫壓力，拖累消費。
B 滬銅：邏輯轉軌窗口臨近，價格破而后立
今年上半年，銅價表現為高位振蕩，階段性有趨勢性回落，主要受預期和現實的博弈驅動。跨市方面，今年以來，國內經濟呈現弱復蘇態勢，人民幣總體表現為貶值，因此盡管現貨升水不低，但進口盈利窗口在大多時間保持關閉。在跨期方面，國內一季度現貨累庫超過往年，月差處于負值，在二季度后庫存持續去化至較低水平，月差逐步上行。
我們對今年上半年的全球銅供需平衡做了梳理，全球過剩17萬噸，其中境外過剩13萬噸，國內過剩4萬噸，實際庫存變化與平衡的差異主要來自海外，焦點主要在隱性庫存流出、再生消費彈性與供應增量風險。
首先，隱性庫存預計15萬20萬噸，流出沖擊將集中在三季度。非洲因政治因素影響發運，積累15萬20萬噸隱性庫存，導致上半年全球銅累庫幅度不及預期。該部分銅預計在6月底至9月逐步兌現，兌現節奏會影響全球庫存變化。
其次，再生消費彈性預計修復相對有限。在彈性測算下，全年消費端彈性測算量級在30萬40萬噸，上半年按再生銅桿估算已經兌現27萬噸，下半年對精銅替代或邊際減弱。下半年廢銅寬松度退坡，對精銅替代性轉弱。
最后，銅供應增量兌現有風險。三季度開始，國內煉廠進入檢修量較低的階段，冶煉硫酸供應預計有所增加，而下游的化肥行業需求并不樂觀，硫酸脹庫風險不容忽視，可能對銅冶煉產量造成影響。此外，再生銅寬松度退坡可能導致粗銅偏緊張，不利供應增量兌現。
需求端，今年全球銅消費預計增約4%，下半年全球增速放緩至3%。國內消費高增的主要驅動還是地產竣工的支撐。今年地產竣工明顯修復，并提振后周期的家電行業，但展望下半年需警惕地產竣工后續走弱。新能源領域仍是重要提振，地產舊動能與新能源將形成合力。海外消費在高利率背景下仍逐步走弱，地產及耐用品消費有壓力，預期增速05%。
供應端，全球粗煉瓶頸消退，供應保持高增，全年增約4%，下半年增約5%。去年供應釋放受制于粗煉瓶頸，今年項目投放下粗煉瓶頸消退，疊加廢銅供應改善，預計供應增長4%。銅精礦環節增量預期有所下修，結合粗煉項目增69萬噸，預計銅礦仍是過剩格局，量級約23萬噸。今年廢銅供應改善，我們預期精銅增量110萬噸左右，增約4%，中國增96萬噸，海外增14萬噸。
基于以上預期，我們認為年內累庫幅度相對偏小，增速1%，低庫存改善的確定性并不高，且考慮到廢銅、隱性庫存流出節奏以及硫酸脹庫的不確定性，預計年內銅市仍處于低庫存改善的過渡階段。
中期來看，銅市低庫存格局或迎來轉機。過去三年銅礦產能平均增約4%，而粗煉產能增3%，導致礦到原生銅產出受阻，從而累積約60萬噸庫存。而20242025年通博娛樂城免費註冊海內外粗煉項目儲備較足，粗煉產能預計增約300萬噸，每年增約7%，遠高于終端消費3%，維持了2年的低庫存格局有望迎來拐點。
展望明后年，消費存在逆風，主要因為美國經濟衰退的壓力和國內地產的影響。基于假設，我們認為中期供應增速中樞為3%，且明后年消費面臨海外衰退與國內地產竣工拖累的逆風壓力，銅低庫存格局在中期可能迎來改善。
絕對價格上缺乏趨勢性機會，階段性可能有向下合力。預計下半年LME3月合約核心波動區間在76008900美元噸，均價8200美元噸。滬銅主力波動區間在6150072024元噸，均價66000元噸。策略上，整體振蕩對待，把握向下合力機會，近期69000元噸有做空性價比。四季度關注庫存周期向上預期帶來多配機會。預計三季度國內平衡仍明顯強于海外，關注跨市反套機會。
C 金銀：預期搶跑短多有風險，中期不悲觀
今年上半年，貴金屬絕對價格主要受海外政策及風險預期搖擺影響，整體表現為高位振蕩。年初到2月初，市場延續交易加息尾聲預期，實際利率下跌。但進入2月后，因通脹韌性，市場擔憂加息或未能如期中止。3月美國銀行業危機爆發，避險情緒疊加降息預期下，實際利率跌至年內低點。5月中旬至今，加息預期再度反復，避險情緒也有所緩和，實際利率持續反彈。結構上金銀比受利率影響走勢呈N型，匯率波動下內盤價格強于外盤，其中白銀波動大于黃金。
短期來看，貴金屬的上漲可能面臨逆風。一是當前貴金屬絕對價格經歷3月的上漲后已經到了較高水平，由于預期交易的搶跑，已經計價部分衰退風通博娛樂城 註冊送攻略險及降息預期。二是美聯儲預計年內難以降息。美國經濟有望在未來36個月仍保持韌性，一方面是超額儲蓄的支撐可能持續，另一方面是緊貨幣向緊信用的傳導仍然較緩慢，以此看美聯儲降息動力不足。此外，通脹超預期也導致美聯儲轉鴿有掣肘。基準假設下，年內不僅難見到降息開啟，很可能再加息12次。
中長期來看，加息臨近尾聲，美債實際利率有下行趨勢，疊加高利率環境下流動性風險帶來的避險情緒，貴金屬具備多頭配置價值。從政策周期來看，當前處于臨近加息尾聲與降息周期前夕的時間節點，加息尾聲與降息周期前的貴金屬多數上漲。同時，高利率環境對流動性抑制開始顯現，美國經濟韌性趨勢向下，長端利率回落仍是大趨勢。此外，在高利率環境大背景下，金融系統流動性相對脆弱，歐美中小銀行風險與商業地產有爆雷可能，從而形成流動性風險的避險支撐。
品種方面，白銀庫存支撐仍在，庫存繼續去化。2024年白銀在供需失衡以及印度的補庫驅動下經歷了一輪前所未有的去庫，倫敦銀庫存降至有數據記錄以來的歷史低點。盡管當前印度補庫已經告一段落，但是白銀的低庫存格局依舊存在。當前全球白銀顯性庫存約為386萬噸，創2024年11月以來新低，且仍在持續去庫。供需矛盾帶來的低庫存格局對白銀價格仍有一定支撐。
價格與策略上，多頭策略偏左側，賣出看跌期權成本低。從中長期來看，在避險情緒、美聯儲降息預期的利好下，貴金屬仍是極佳的多頭配置資產。但考慮到貴金屬當前價格已經提前計價部分衰退預期和降息預期，表明多貴金屬策略有搶跑現象，且結合當前短端利率或仍在未來36個月保持高位，短期貴金屬價格可能仍面臨逆風，上漲開啟可能仍需等待，基準假設下或在四季度。預計下半年Comex黃金核心波動區間在18602100美元盎司，均價1980美元盎司。滬金主力核心波動區間在445460元克，均價455元克。Comex白銀核心波動區間在19265美元盎司，均價24美元盎司。滬銀主力核心波動區間48005900元千克，均價5600元千克。多頭交易偏左側，賣出看跌期權降低成本。
