展望2021年大類資產，我們以為，由于當前環球經濟復蘇的周期尚未解散，所以大類資產走勢的周期性特征仍將明顯，以順周期思路為主線規劃資產部署為宜。由于外需的強橫，當前中國經濟可能已經處于階段性的加快復蘇階段，海外市場則處于弱復蘇階段。再往后看，跟著海外供應端修復，海外市場可能進入相對快速的復蘇階段，外需走弱，內地經濟可能由強勁增長轉為增長趨緩，這一情景可能出目前2021年下半年。
2020年大類資產走勢回首
疫情下大類資產買賣的要點仍是經濟預期
2020年，新冠肺炎疫情無疑是陰礙環球金融市場最大的黑天鵝事件，當前處在疫情第三輪暴發的加快伸張階段。本次疫情與以往最大的區別在于COV-19的傳染性更強，若在新冠肺炎零散散發初期未能做出快速反映，疫情便會快速伸張。現在來看，除了中國外，環球其他重要經濟體均沒有對疫情實現極度有效的管理。
圖為疫情伸張與經濟景氣水平
固然現在疫情仍在加快伸張，但大類資產的代價表現與第一輪疫情伸張期間顯著差異。那麼大類資產的買賣邏輯是否已經發作變化？從統計數據來看，盡管當前處在疫情第三輪暴發的加快伸張階段，環球即日新增確診病例過份了70萬例，廣大于2020年3月峰值78萬例，但大類資產代價并沒有出現極端的波動。我們以為，這是由於第二輪和第三輪疫情暴發并沒有對宏觀經濟造成出乎預料的沖擊。正是如此，金融市場并沒有由於疫情再次快速伸張而動搖經濟復蘇的預期，市場風險偏好也沒有遭受明顯沖擊，環球重要央行也根本上采取了較為溫順的應對方式。因此，從本性上看，大類資產的買賣邏輯仍是對宏觀經濟的預期，這一點并沒有發作變化。
錢幣與通脹周期反應經濟預期與現實
無論是從宏觀角度還是從微觀角度來看，資產代價波動受流動性的陰礙，由自身供需關系決意。固然市場機制在部署資本要素方面效率優勢明顯，但也存在資源逐利產能過度積累、市場有效需求不足等疑問，因而各國央行均會通過錢幣政策對宏觀經濟周期性波動進行逆周期調節，使得經濟處在合乎邏輯的區間內運行，因而錢幣周期在反應經濟方面是較為領先的。從供需關系來看，通脹程度可以懂得為整個宏觀經濟系統的代價，是宏觀系統供應與需求兩方博弈的終極結局。
圖為20052020年錢幣、通脹周期與股票、商品走勢
回首2020年，自疫情以來，中國央行通過一系列錢幣工具向市場給予錢幣支援。從實際場合來看，社融同比增速跟著M2同比增速走升，說明前期央行的政策功效展現，根基錢幣的投放確切轉化成了實際的信用，從而派生給實體經濟到位的支援，這與20142015年有明顯區別。在宏觀實際供需方面，盡管現在PPI同比增速尚未回正，但已經出現拐點，這反應宏觀實際供需正在連續不斷修復，需求拉動下代價走升。因此，2020年以來，股票和商品先后上漲以及差異階段的強弱對比關系，與中國經濟在疫情后的復蘇周期較吻合，全年資產代價走勢順周期特征明顯。
2021年宏觀經濟展望
環球流動性總量解析
美國方面，2021年美聯儲保持充裕流動性程度的概率較大，但不去除下半年量化寬松規模減少的可能。美聯儲錢幣政策重點考量就業和通脹程度，現在在新政策框架中，其對通脹的容忍度有所提拔。在2020年12月美聯儲議息會議上，鮑威爾重申美聯儲將繼續每月至少買入1200億美元的債券，直到實現委員會的最大就業和代價不亂目標方面贏得實質性進展為止。不過，考慮到疫苗大規模接種，假如疫苗功效能夠到達一般預期，那麼經濟逐漸實現自我修復的概率較大。因而固然美聯儲加息和退出量化寬松的概率不大，但可能會縮減量化寬松規模。
歐元區方面，2021年歐洲央行保持流動性總量的可能性較大。2020年12月的歐洲央行議息會決議定，將新冠病毒大流行資產買入告急策劃額度從本來的135萬億美元增加5000億美元至185萬億美元，將資產凈買入周期延長至2022年3月（此前為2021年6月），將本息再投資時間至少延長到2023年年底（此前為2022年年底）。若進一步解析歐元區與美國炒魷魚、通脹程度和走勢，我們以為，2021年海外市場會大約率保持當前流動性總量程度。
圖為美國與歐元區炒魷魚率與通脹程度
中國方面，2021年中國的流動性總量方位轉彎已定，但韻律不會太急。現在，中國經濟面對的重要任務是覆原和不亂增長，盡管整體覆原好于預期，但存在結構性疑問，即內需覆原不足、外需覆原遠超預期。數據顯示，2020年第三季度中國消費對經濟增長功勞率僅為349%，2019年同期程度為588%。投資方面，2020年111月投資累計同比增速為26%，2019年同期程度為52%。盡賭場娛樂城遊戲規則解說管2020年111月民間固定資產投資累計同比回正線上娛樂城攻略（02%），但2019年同期程度為45%。反倒是2020年111月出口累計同比上升25%，2019年同期程度為-022%。此外，2020年10月和11月出口金額同比差別增長145%和254%，2019年同期程度差別為-07%和63%。
2021年，若第一季度接種新冠肺炎疫苗，那麼外需前高后低的可能性較大，后續經濟連續覆原需要內需發力。此外，央行錢幣政策繼續收斂的方位極度明確，但在韻律把握上，央行需要考慮2021年內需與外需動力的轉換。從上半年來看，預期M2同比增速先穩后低，而社融同比增速圓弧回落的可能性較大，社融同比增速和M2同比增速分叉結構或有所覆原。從下半年來看，若經濟增長的內需動力投資和消費覆原統計數據證實，M2和社融同比可能會回落。當然，假如外需退潮后內需動力不足，那麼錢幣政策可能要再次考慮維持相對不亂。
環球重要經濟體流動性結構解析
2020年，環球重要經濟體的央行向市場投放了十分充裕的流動性，特別是美聯儲史無前例的巨浪漫灌，這部門流動功能否從金融系統進入實體呢？對此我們給予肯定的答案，并預測2021年環球經濟將逐漸復蘇，資金交替甚至共振脫虛向實。
一方面，2020年的經濟衰退并非是周期性的產能多餘導致，而是預料之外的疫情導致人口流動大幅下降，從而引致其他生產要素流動大幅下降，這是疫情前期經濟下滑的重要理由。實際上，此次疫情危機是由經濟系統的外部變量沖擊導致，而非內生性因素，所以未來經濟復蘇資金在金融與實體間的傳導或較為流通。
另一方面，在2020年的后疫情階段，由于經濟重啟后防疫管控有所放松，一些國家和地域出現了差異水平的疫情反彈，但我們能夠看到，疫情對經濟的沖擊力度大幅下降，即就是在第三輪疫情暴發后期，美國經濟實際遭受的沖擊也有限。此外，從中國的經驗來看，自2020年3月復工復產以來，跟著人流活潑度上升，部門省份和地域也出現了疫情零散散發的場合，但中心政府以及相關部分抗疫防疫經驗豐富，應急控制反映才幹快速有效，核酸檢測為典型的醫療資本顯著提拔，因而疫體驗金 200情管控極度得力，并沒有對經濟、社會活動造成明顯沖擊。
圖為2021年環球重要經濟體M2同比變化預計
宏觀經濟供需解析
自環球經濟復蘇以來，由于中國和美國的政治體制差異，抗疫防疫理念也差異，所面臨的各自經濟結構、住民行為習慣也差異，因而政府部分采取了既有共性又有分別的經濟覆原策劃。因此，在疫情后經濟復蘇以來，中國與海外的經濟復蘇場合有明顯區別，中國供應覆原明顯快于需求，海外剛好相反。
基于上述統計數據，展望2021年，我們以為，首要，海外方面，供應覆原空間較大，消費程度大致覆原到疫情前程度，甚至歐元區2020年10月消費同比增速已過份2019年同期程度。中國方面，消費覆原還有一定空間，但供應端已經覆原到疫情前程度，甚至2020年11月工業增加值同比增速已經過份2019年同期程度。其次，在環球疫苗接種前，環球供需格局仍將是中國供應環球需求，盡管供需總量缺口不容易看到，但區域間的供需缺口對照明顯。再往后看，跟著疫苗大面積接種，海外供應端或加快重啟，環球供需結構將演變成環球供應環球需求，區域間供需矛盾將會有所緩解。最后，錢幣超發是通脹的必須非充分前提，還需要看供需方面是否有總量缺口以及區域之間的供需錯配。依據上述解析，由于海外供應修復前環球差異經濟體之間可能存在區域供需錯配，本輪環球經濟復蘇可能會導致通脹壓力提前，這可能與以往經濟周期性復蘇有明顯區別。
2021年大類資產展望
基于前述解析，展望2021年大類資產，我們以為，由于當前環球經濟復蘇的周期尚未解散，所以大類資產走勢的周期性特征仍將明顯，以順周期思路為主線規劃資產部署為宜。由于外需的強橫，當前中國經濟可能已經處于階段性的加快復蘇階段，海外市場仍處于弱復蘇階段。再往后看，跟著海外供應端修復，海外市場可能進入相對快速的復蘇階段，外需走弱，內地經濟可能由強勁增長轉為增長趨緩，這一情景可能出目前2021年下半年。
宏觀部署謀略上應注意，一是把握通脹的市場預期差以及通脹前置韻律變化與過往的不同；二是受美聯儲錢幣寬松的重大陰礙，環球流動性充裕的狀態可能會在2021年上半年乃至全年延續；三是大類資產方面，上半年和下半年風格變化的可能較大。整體來看，商品資產表現預期好于股票和債券資產。從宏觀角度來看，對商品資產的結構預期工業品或好于農產品，特別是與海外經濟復蘇關聯度較高的資產，發起關注海外經濟工業品需求退潮后的預期反轉觸發的回落風險。
國債：全年或沒有趨勢性行情
債券到期收益率錨定經濟增長程度，并遭受通脹、流動性供需強弱對比的陰礙。一是就經濟增長方面，淘汰2020年基數的陰礙，預期上半年跟著內需逐漸覆原，外需仍未退潮，經濟增長動能較強，全年增長動能預測前高后低；二是盡管經濟數據的改良已經被市場提前Pricein了，但對通脹的反應并不充分；三是盡管社融同比增速回落的買賣預期可以期望，但本輪社融同比回落是圓弧頂的概率較大，因而廣義錢幣需求、供應差值（社融同比-M2的需求）的修復韻律將相對較緩。
圖為經濟增長與國債到期收益率
圖為廣義錢幣與國債到期收益率
總體來看，國債到期收益率可能在修復社融同比增速預期回落后再次轉升尋頂，下半年可能會有所回落，但由于很難把握趨勢性行情的韻律，所以需關注央行錢幣政策工具的運用。
股票：最佳部署機會或已途經去
從宏觀角度來看股票資產，關注M1-PPI指標較多，前者反應經濟活度和實體流動性溢出，后者反應上市收入與成本，邏輯較為順暢。此外，若不考慮反常期間，該指標統計不亂性相對較好，有一定的參考價值。
圖為股票、流動性、通脹
展望后市，我們以為，一方面，M2領先于社融大概一個季度，社融小幅領先或同等于M1，現在社融拐點處于等候確定階段。不過，本次社融同比增速可能是圓弧頂形態，所以未來M1增速將繼續走高，但修復時間不會太久。另一方面，基于上述對供需與通脹的解析，現在盡管PPI同比增速仍為負，但已經拐頭向上。由于供需關系的海內外區域錯配，PPI修復速度可能較快。從這一角度來看，不去除股票在2021年上半年會有壓力，下半年或到第四季度可能會好一些。
事實上，由于各方面的理由，2020年股票市場的漲幅在一定水平上透支了后續空間，估值修復已經完工，甚至部門板塊的估值已經偏高，需要盈利才幹兌現消化高估值來重新定價。現在，中國處于住民入款由房地產市場向金融市場搬遷的階段，外資也在連續看好中國的金融資產。因此，市場并不缺少增量資金，這一點需要關注。整體來說，只要房地產市場炒作投資需求能夠頂得住，股票市場就能在資源市場環境的連續優化中站起來，雖長期看好中國股票資產，但需管控2021年的投資預期。
商品：警惕通脹預期翻轉后的回調
從宏觀角度來看，對商品資產而言，我們關注M1-M2這一指標較多，由於資金脫虛向實的過程便是實體經濟好轉的時候，商品表現天然不會差。從歷史數據來看，這一指標相對不亂。
我們以為，關注該資產的投資者應注意四點：一是考慮到內地與海外市場供需端復蘇錯配，通脹壓力可能會合體目前疫苗接種前，全年來看通脹程度預期前高后低，這與以往環球危機后經濟復蘇有明顯區別，需要引起關注。二是盡管2020年12月以來市場已經在買賣線上娛樂城下載安全嗎提前到來的通脹，但通脹預期可能并沒有達成一致，市場仍然存在一定通脹韻律的預期差。三是重點關注商品在2021年第一季度和第二季度前半段海外疫苗規模接種前的部署價值，但需要警惕通脹預期翻轉后風格快速切換觸發的回調風險，途經我們解析，這個韻律有可能出目前第二季度。四是關注商品資產的安全邊際，以及海外經濟復蘇關聯性較高的大宗商品。
風險提示：嚴防疫苗功效不及預期以及抗疫、防疫管控不力，導致海外市場覆原超預期滯后。
